來源：廣發黃埔薈

　　核心觀點

　　住房占美國CPI比重超30％。當前，房價仍保持在高位，但同比增速已出現下滑，通常房價領先租金一年左右，顯示租金短期再向上的空間較小，且基于今年的CPI高基數，2023年的同比高增長或難以延續，助推CPI的力度下滑。加息預期降溫。但隨之而來的經濟進入滯脹不容忽視，居民購買力下降，企業渠道庫存堆積，美國OECD綜合領先指標、消費者信心指數均出現持續下滑，美債長短端收益率出現倒掛，顯示經濟仍處于衰退周期。2023年美國經濟或步入衰退。國內PMI持續下滑，新訂單、出口訂單指數均出現環比大幅下降，疫情放開后政策對消費信心的提振仍需時日。

　　國產礦的缺失提高了國內氧化鋁廠對進口礦的依賴度，印尼將于2023年6月起禁止鋁土礦出口，但“禁礦”政策由來已久，我國對印尼鋁土礦的進口依賴度已從20％以上逐漸下滑至10％左右，隨著海運費下滑，幾內亞鋁土礦有望較好補充印尼減量。氧化鋁仍處于擴張期過剩階段，電解鋁受西南地區枯水期影響限電減產，預計產量恢復或將在2023年5月后才能逐漸恢復。伴隨著新增產能的提升，產量爬坡將主要體現在下半年。但仍需關注夏季用電高峰的干擾。需求上半年受疫情2-3波高峰的影響、訂單走弱等因素仍偏弱，國內在政策信心提振及刺激下，蓄勢待發或將體現在下半年。出口在海外需求走弱及高基數的影響下，仍以偏弱為主。預計全年鋁價運行區間將在17000-22000元/噸，LME鋁價將在2150-2850元/噸。

　　正 文

　　一、行情回顧

　　2022年，滬鋁行情先揚后抑。一季度，海外突發事件頻發，歐洲冶煉廠受制于能源價格飆漲引發的一系列減產動作持續影響供應端，俄烏危機引燃資金對供應端干擾的擔憂；3月下旬以來，美聯儲為緩解高通脹，開始持續大幅加息，疊加產業鏈上電解鋁全年預計大幅復投產、當下產業利潤高企，鋁價大幅跳水。7月中旬，由于通脹短期放緩，加息預期降溫，加之加工費低位，成本支撐明顯，鋁價觸底反彈，隨后，由于需求整體偏弱，鋁價窄幅震蕩，11月初，美聯儲官員發聲稱放緩加息，加之庫存低位，鋁價跳漲。12月中旬起回歸現實，鋅價整體處于預期與現實之間震蕩運行。

　　二、海外宏觀陷入滯脹，經濟衰退值得關注，國內“陽康”后關注復工率及居民消費信心提振

　　12月13日，美國勞工部公布最新數據顯示，美國11月CPI同比增長7.1％，略低于市場預期，為2021年12月以來的最低同比增幅。前值為7.7％。其中，美國11月核心CPI（剔除能源和食品）同比增長6％，同樣略低于市場預期，前值為6.3％。能源價格的大幅下滑，為美國通脹帶來拐點。當下住房因素仍成為影響通脹的一大因素。住房占美國CPI比重超30％。2020年疫情伊始，美國政府為了刺激消費，無上限的放水，帶來了房價的大幅攀升，從而導致更多的人無力購買，買房需求下降，同時推高了租房需求，租金大幅上升。當前，房價仍保持在高位，但同比增速已出現下滑，通常房價領先租金一年左右，顯示租金短期再向上的空間較小，且基于今年的CPI高基數，2023年的同比高增長或難以延續，助推CPI的力度下滑。加息預期降溫。

　　需要關注的是，美債長短端收益率出現倒掛，顯示經濟仍處于衰退周期。與此同時，2022年美聯儲為了緩解通脹壓力，短期迅速加息，但通脹壓力仍存，經濟進入滯脹，居民購買力下降，企業渠道庫存堆積，美國OECD綜合領先指標、消費者信心指數均出現持續下滑，2023年美國經濟或步入衰退。

　　從國內制造業上看，11月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為48％，比上月大幅下滑1.2個百分點，持續低于榮榮枯線。其中新訂單指數46.4％，環比大幅下滑1.7個百分點；新出口訂單46.7％，環比下滑0.9個百分點，與此同時，成品庫存48.1％，庫存積壓。由于訂單具有領先意義，預計明年上半年消費整體難有起色。

　　房地產方面，由于前期對地產政策的持續收緊，今年的地產數據不斷創新低。統計局最新數據顯示，1-11月，房地產開發投資完成額累計同比下滑9.8％，房屋新開工面積累計同比下滑38.9％，房屋施工面積累計同比下滑6.5％，房屋竣工面積累計同比下滑19％，商品房銷售面積累計同比下滑23.3％，商品房庫存累計同比增長10％。盡管下半年以來，對地產的刺激政策不斷，下調LPR、“金融支持地產16條”等等，政策刺激從中小城市到大中城市，從項目到企業主體，預計政府關注的將轉向房地產優質主體而淘汰部分非優主體。鑒于地產周期通常是投資-新開工-施工-竣工，地產前周期的數據仍然在低位徘徊，預計傳導到與有色金屬相關的后周期，仍需時日。同時，12月以來，各地對疫情陸續實質性的放開，當前下游多以提前春節放假為主。拉長時間看，參考美國放開疫情后，勞動參與率下降，預計在明年上半年勞動人口復工率仍難以達到疫情放開前的水平。國內政策不斷，對需求的實際拉動及居民消費信心的復蘇，或到下半年才能初見成效。

　　三、國產礦缺失，原料進口依賴度上升

　　據IAI，2022年1-11月，全球（除中國外）電解鋁產量2566.7萬噸，同比減少17.6萬噸，其中減產主要體現在高電價區域，如西歐產量下降37.1萬噸，北美減少13.6萬噸，但南美洲、海灣地區的增產部分彌補了產量的丟失。世界金屬統計局（WBMS）公布的最新報告顯示，今年前10個月，全球原鋁市場供應短缺98.1萬噸，2021年全年為短缺173.4萬噸。今年1-10月，全球原鋁需求為5,772萬噸，較上年同期高出1.8萬噸。1-10月原鋁產量增加37.8萬噸，歐洲產量減少，但被中國和亞洲其他地區增產所抵消。

　　原料上，SMM統計2022年1-11月，中國鋁土礦產量6190.43萬噸，同比下降25.13％。主要是由于第一、下半年以來河南、山西等鋁土礦主產地受環保安全督查等因素影響開工；第二、疫情等因素使產量、物流恢復緩慢。國產礦的缺失提高了國內氧化鋁廠對進口礦的依賴度，據海關，20212年1-11月份鋁礦砂及其精礦累計進口11540萬噸，同比增長17％。我國進口鋁土礦主要來自幾內亞、澳大利亞和印尼，分別約占我國總進口量的49％、36％、13％。當前，幾內亞、印尼進口CIF近70美元/噸，較年初上漲28％，澳大利亞進口CIF近48美元/噸，較年初上漲9.8％。12月21日，印度尼西亞總統佐科宣布，從2023年6月份開始禁止鋁土礦出口。這是印尼利用出口禁令促進促進經濟轉型、刺激國內加工制造業投資的一大舉措。“禁礦”政策由來已久，我國對印尼鋁土礦的進口依賴度已從20％以上逐漸下滑至10％左右，隨著海運費下滑，幾內亞鋁土礦有望較好補充印尼減量，同時預計后期印尼鋁土礦將以氧化鋁的方式出口。

　　四、氧化鋁仍處于高投產階段

　　氧化鋁方面，據SMM， 11月中國冶金級氧化鋁產量629.4萬噸，冶金級日均產量環比減少0.56萬噸/天至20.98萬噸/天，總產量環比10月減少5.7％，同比增長3.2％。11月氧化鋁運行產能為7660萬噸，全國開工率為79％。2022年1-11月國內累計氧化鋁產量達7125.7萬噸，累計同比增加8.29％。全年看，氧化鋁受疫情、階段性成本倒掛、采暖季限產等因素影響，呈現出前高后低的格局。預計2023年國內氧化鋁仍有1185萬噸待復產（新投產），與此同時，我們需要關注的是，氧化鋁投產、停產彈性較高，預計對電解鋁的供應仍舊充裕。

　　五、電解鋁供應充裕，2023年上緊下松

　　電解鋁方面，SMM數據顯示，中國電解鋁產量333. 5萬噸，同比增加8.7％， 11月份國內電解鋁日均產量環比增長1055噸/天至11.12萬噸/天；2022年1-11月國內累計電解鋁產量達3663.8萬噸，累計同比增加3.7％。截至12月初 SMM國內電解鋁建成產能至4526萬噸（包含已建成未投產的產能），國內電解鋁運行產能4059萬噸，全國電解鋁開工率約為89.7％。全年看，電解鋁受用電干擾影響不斷，夏季四川受高溫影響，工業限電，轄內100余萬噸電解鋁產能幾近全停，隨后云南受水庫水位下滑，來水不足及枯水期影響，減產近30％，影響電解鋁產能130萬噸，12月28日，貴州電網有限責任公司發布《關于對電解鋁企業進一步實施負荷管理有關要求的通知》。貴州地區于12月中旬發布限電通知，要求省內各電解鋁企業暫按70萬千瓦總規模調減，我們估算，貴州電解鋁壓負荷比例高達30％。12月28日，貴州限電再度升級，需再按30萬千瓦總規模退槽，預計影響20萬噸左右的電解鋁產能。西南地區枯水期為11月-來年5月，預計明年上半年期間，電解鋁產量仍難有大幅攀升，下半年伴隨著復投產的釋放，產量或出現一定攀升，但仍需關注夏季用電高峰對電解鋁用電的影響。

　　海外方面，巴西Alumar20萬噸，加拿大Kitimat14萬噸，印尼華青鋁業50萬噸，印度Angul60萬噸改建，等100余萬噸電解鋁產能復產/新建。海外減產方面，歐洲受高電價影響減停產能或將持續，而且電解鋁復產時間至少在2個月以上，因此如有真實復產我們也可以提前預知。據IAI， 2022年1-11月，歐洲電解鋁產量減少超40萬噸，但歐洲PMI持續下滑，高通脹下居民購買力下降，同時我們也看到海外的電解鋁現貨升水持續下滑，供需雙弱或將延續。

　　六、出口或持續走弱，國內政策引導值得關注

　　需求方面，從終端需求上來看，建筑占到總需求的25％左右，而有色金屬多用在房地產后周期，如前所述，由于房地產有建設周期，從2022年新開工的持續走弱將逐步傳導至竣工，后期地產在有色金屬中的需求將大概率走低。

　　汽車方面，據中汽協，11月，汽車產銷分別完成238.6萬輛和232.8萬輛，環比分別下降8.2％和7.1％，同比均下降7.9％。1-11月，汽車產銷分別完成2462.8萬輛和2430.2萬輛，同比分別增長6.1％和3.3％，累計增速放緩，較1-10月分別收窄1.8和1.3個百分點。新能源汽車免征購置稅政策將延期到2023年底，或從一定程度上繼續推動汽車消費，但短期受疫情等因素影響，居民出行需求下降，關注政府到消費信心的提振。

　　出口方面，據海關，2022年11月，中國出口未鍛軋鋁及鋁材45.56萬噸，環比-2.37萬噸；1-11月累計出口613.2萬噸，同比增長21.3％，增速環比下滑3.6個百分點。受海外經濟走弱及高基數的影響，預計出口或將持續走弱。

　　庫存上看，12月29日，國內電解鋁社會庫存49.3萬噸，較上年末減少30.6萬噸；12月29日，LME鋁庫存約45.34萬噸，較上年末減少48.6萬噸。當前國內、海外鋁庫存均處于低位，但值得注意的是，冶煉開工上升，與此同時，需求疲弱，庫存或更多的體現在隱性而非顯性，同時出于利潤考慮，鋁廠增加鋁水直供比例，以至于鋁錠的顯性庫存偏低。預計2023年電解鋁在冶煉產能擴張、需求弱復蘇的背景下，鋁錠庫存或表現出小幅累庫的情況。

　　七、總結

　　住房占美國CPI比重超30％。當前，房價仍保持在高位，但同比增速已出現下滑，通常房價領先租金一年左右，顯示租金短期再向上的空間較小，且基于今年的CPI高基數，2023年的同比高增長或難以延續，助推CPI的力度下滑。加息預期降溫。但隨之而來的經濟進入滯脹不容忽視，居民購買力下降，企業渠道庫存堆積，美國OECD綜合領先指標、消費者信心指數均出現持續下滑，美債長短端收益率出現倒掛，顯示經濟仍處于衰退周期。2023年美國經濟或步入衰退。國內PMI持續下滑，新訂單、出口訂單指數均出現環比大幅下降，疫情放開后政策對消費信心的提振仍需時日。

　　國產礦的缺失提高了國內氧化鋁廠對進口礦的依賴度，印尼將于2023年6月起禁止鋁土礦出口，但“禁礦”政策由來已久，我國對印尼鋁土礦的進口依賴度已從20％以上逐漸下滑至10％左右，隨著海運費下滑，幾內亞鋁土礦有望較好補充印尼減量。氧化鋁仍處于擴張期過剩階段，電解鋁受西南地區枯水期影響限電減產，預計產量恢復或將在2023年5月后才能逐漸恢復。伴隨著新增產能的提升，產量爬坡將主要體現在下半年，但仍需關注夏季用電高峰的干擾。需求上半年受疫情2-3波高峰的影響、訂單走弱等因素仍偏弱，國內在政策信心提振及刺激下，蓄勢待發或將體現在下半年。出口在海外需求走弱及高基數的影響下，仍以偏弱為主。預計全年鋁價運行區間將在17000-22000元/噸，LME鋁價將在2150-2850元/噸。

　　報告作者： 張若怡Z0013119

本文源自：行業資訊

作者： 黑色有色金屬組