回顧歷史，中國(guó)電解鋁供給側(cè)的三輪變遷主要圍繞鋁資源供應(yīng)、低成本電力和低碳能源展開(kāi)。第一輪變遷：立足鋁土礦資源富集地，氧化鋁供應(yīng)瓶頸逐步疏解。2000-2010年，中國(guó)工業(yè)化提速帶動(dòng)鋁需求高速增長(zhǎng)，但國(guó)內(nèi)鋁土礦資源品質(zhì)較差，氧化鋁供應(yīng)商單一，鋁資源缺口限制中國(guó)電解鋁行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)，在國(guó)內(nèi)資源富集地投建產(chǎn)能和向海外尋求鋁資源供應(yīng)是第一輪變遷主因。第二輪變遷：向煤炭資源富集地挺進(jìn)，從網(wǎng)電向火電自備電轉(zhuǎn)型。2010-2016年，鋁價(jià)回落，國(guó)內(nèi)電改疊加取消電解鋁優(yōu)惠電價(jià)導(dǎo)致電力成本走高，電解鋁利潤(rùn)被雙向擠壓，迫使產(chǎn)能向電力成本低的地區(qū)轉(zhuǎn)移并提升自備電比例。第三輪變遷：向大西南遷徙，供給側(cè)改革和“雙碳”政策驅(qū)動(dòng)下的水電鋁大遷徙。2017年國(guó)家嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能，2018年云南省適時(shí)推出優(yōu)惠電價(jià)，吸引大量存量產(chǎn)能置換轉(zhuǎn)移，盡管隨后2021年優(yōu)惠電價(jià)取消，但同年提出的“雙碳”政策大勢(shì)所趨，進(jìn)一步強(qiáng)化西南地區(qū)的水電鋁低碳成本優(yōu)勢(shì)，電解鋁行業(yè)迎來(lái)第三輪大遷徙。

展望未來(lái)，電解鋁行業(yè)迎來(lái)供給新格局。我們認(rèn)為，一是國(guó)內(nèi)原鋁產(chǎn)能接近天花板，供應(yīng)剛性和脆弱性凸顯，供給側(cè)持續(xù)偏緊。二是供給側(cè)改革和“雙碳”政策推進(jìn)下，國(guó)內(nèi)再生鋁有望迎來(lái)加速成長(zhǎng)期。三是在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能已觸達(dá)政策天花板背景下，印度尼西亞有望接替中國(guó)成為鋁產(chǎn)業(yè)聚集地。四是成本端氧化鋁因產(chǎn)能絕對(duì)過(guò)剩難以大幅上漲，而能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型或支撐電力成本維持相對(duì)高位。我們認(rèn)為，電解鋁產(chǎn)業(yè)的供給新格局正在形成，中國(guó)電解鋁上市公司在此進(jìn)程中將進(jìn)一步邁向高質(zhì)量發(fā)展之路

在三輪歷史性變遷的推動(dòng)下，中國(guó)電解鋁供應(yīng)格局有三大變化。

一是中國(guó)電解鋁產(chǎn)能格局不斷重塑，形成了當(dāng)前中國(guó)電解鋁產(chǎn)能在山東、新疆、內(nèi)蒙、云南等主產(chǎn)區(qū)聚集的格局。據(jù)阿拉丁，截至2022年，山東、新疆、內(nèi)蒙古和云南建成產(chǎn)能分別為792、621、618和561萬(wàn)噸，產(chǎn)能規(guī)模全國(guó)領(lǐng)先。上述省份的電解鋁平均冶煉成本同樣處于全國(guó)偏低水平。

二是電解鋁公司的成本優(yōu)勢(shì)逐漸突出，本質(zhì)是依托區(qū)域內(nèi)豐富的鋁土礦資源供應(yīng)和低成本電力來(lái)構(gòu)建。我們認(rèn)為，鋁土礦資源優(yōu)勢(shì)、電力價(jià)格優(yōu)勢(shì)是我國(guó)電解鋁大省成本優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源。

三是低碳優(yōu)勢(shì)逐步成為國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)競(jìng)相培育的核心競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)碳中和政策持續(xù)推進(jìn)，電解鋁行業(yè)納入碳交易市場(chǎng)，以及下游客戶的綠色鋁需求都利好低碳鋁的發(fā)展。我們認(rèn)為，電解鋁企業(yè)的低碳優(yōu)勢(shì)會(huì)成為核心競(jìng)爭(zhēng)力，現(xiàn)有企業(yè)電解鋁一是通過(guò)將產(chǎn)能向云南等水電資源豐富的地區(qū)轉(zhuǎn)移來(lái)實(shí)現(xiàn)用電結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，二是積極通過(guò)增加綠電用能以及建設(shè)分布式光伏或風(fēng)電來(lái)增加自身綠色能源比例，三是發(fā)展再生鋁，降低能源消耗。

各電解鋁公司也相繼提出自身碳排放發(fā)展戰(zhàn)略，積極推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。據(jù)公告，中國(guó)鋁業(yè)制定了“雙碳”行動(dòng)方案，力爭(zhēng)在2025年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2035年實(shí)現(xiàn)降碳40%的目標(biāo)。2022年公司通過(guò)不斷提高綠電使用比例，電解鋁生產(chǎn)所用綠電，包括風(fēng)電、光伏、水電，已達(dá)到電解鋁總用電量的45%。云鋁股份不僅依托云南水電優(yōu)勢(shì)，還與專業(yè)發(fā)電企業(yè)合作，建設(shè)分布式光伏項(xiàng)目，建成國(guó)內(nèi)首例光伏直流接入電解生產(chǎn)用電項(xiàng)目，2022年用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達(dá)到89%。南山鋁業(yè)發(fā)布了《溫室氣體排放目標(biāo)及實(shí)施計(jì)劃》《溫室氣體核算管理程序》等企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)文件并擬定溫室氣體短中期減排路徑2022年購(gòu)買(mǎi) 3000 萬(wàn)千瓦時(shí)綠電證書(shū)，并在各廠區(qū)建設(shè)光伏發(fā)電項(xiàng)目改善能源結(jié)構(gòu)。

圖表1：國(guó)內(nèi)主要電解鋁上市公司生產(chǎn)成本變化

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表2：國(guó)內(nèi)主要電解鋁上市公司用電價(jià)格變化

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

我們對(duì)國(guó)內(nèi)六家樣本上市電解鋁企業(yè)2016-2022年的報(bào)表分析表明，經(jīng)過(guò)2017年電解鋁供改以來(lái)，相關(guān)電解鋁上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)效率和盈利表現(xiàn)均有顯著改善，正在邁向高質(zhì)量發(fā)展之路。

從現(xiàn)金流量表看，一是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)好，從2016年280億元提升至2022年662億元，增幅136%，主要?dú)w因于2017年供給側(cè)改革之后，電解鋁行業(yè)供需格局轉(zhuǎn)好，盈利進(jìn)一步增強(qiáng)。二是籌資活動(dòng)現(xiàn)金流大幅下降，從2016年191億元降低至2022年-584億元，主要的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于盈利轉(zhuǎn)好之后進(jìn)行大量還債降低負(fù)債率，并提高分紅回饋投資者。三是投資活動(dòng)現(xiàn)金流維持穩(wěn)定，主要因?yàn)?017年開(kāi)始國(guó)內(nèi)不再審批新增電解鋁產(chǎn)能，2016年至今的投資活動(dòng)，主要用于維持性資本開(kāi)支以及現(xiàn)有產(chǎn)線技改。我們認(rèn)為，電解鋁公司未來(lái)的資本開(kāi)支方向主要有二：一是向下游鋁加工延伸；二是出海發(fā)展鋁產(chǎn)業(yè)鏈。

圖表3：三條凈現(xiàn)金流健康發(fā)展

注：樣本企業(yè)包括6家上市公司

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表4：ROE逐步抬升至20%

注：樣本企業(yè)包括6家上市公司

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

從資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表看，整體ROE從2016年6.7%大幅提升至2022年20%。一是凈利潤(rùn)率從2016年4.3%提升至2022年10.3%，盡管這幾年由于能源價(jià)格抬升，整體營(yíng)業(yè)成本提升128%，但噸鋁利潤(rùn)上行帶來(lái)凈利潤(rùn)提升372%。二是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2016年52%提升至2022年88%，主要?dú)w因于鋁價(jià)的大幅上行。三是資產(chǎn)負(fù)債率從2016年59%降低至2022年48%，表明各公司加大償債，不斷優(yōu)化債務(wù)。四是從股息率看，電解鋁公司年度分紅從2016年39億元，最高提升至2021年132億元，股息率從2016年3.0%最高提升至2021年4.3%。五是從資產(chǎn)減值看，2016-2022年減值金額上升，累計(jì)減值308億元，占總資產(chǎn)的5.6%，無(wú)效和低效資產(chǎn)包袱大幅減輕，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)、區(qū)位成本優(yōu)勢(shì)、低碳布局優(yōu)勢(shì)和高端化布局分別構(gòu)筑不同電解鋁企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，規(guī)模優(yōu)勢(shì)有利于公司享受規(guī)模效應(yīng)，降低生產(chǎn)成本，增加業(yè)績(jī)彈性。區(qū)位成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在公司的區(qū)位布局帶來(lái)的原材料價(jià)格優(yōu)勢(shì)，保證盈利能力。而低碳布局有望提升公司未來(lái)征收碳稅條件下的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和低碳產(chǎn)品溢價(jià)能力。最后，高端化布局使公司享受更高的產(chǎn)品附加值，增加鋁產(chǎn)品的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，提升估值，也是在產(chǎn)能天花板下的主要發(fā)展方向。(本文摘編自中金公司研報(bào)《鋁的新時(shí)代之一：迎接電解鋁供給新格局》。)

來(lái)源：中新經(jīng)緯

作者：王政、齊丁、陳彥