電解鋁行業的高集中度并沒有轉化為議價能力。中國電解鋁(原鋁)行業CR5達52%(鋼鐵為27%)，但近10年以來，這并未使得鋁價和效益跑贏鋼鐵，主要的原因是：(1)鋁和鋼冶煉均存在重啟費用高的特點，這導致了電解鋁很難協同減產；(2)電解鋁的單價是鋼的3-4倍，這擴大了運輸半徑，在一定程度上對沖了壟斷的效力；(3)再生鋁占全鋁產量的比重為17%(鋼鐵約為10%)，對原鋁的替代效應更明顯。
電解鋁行業的消費峰值即將來臨。(1)從中美對比的角度看，中國全鋁人均消費量2019年為27.9kg，離美國的峰值水平還有30%的空間，預計在2027年前后，中國鋁人均消費量和積蓄量均有望達到美國消費峰值期的水平；(2)從國內鋁下游需求來看，2019年已出現了近30年以來的首次負增長，主要下游行業已呈現增長乏力的態勢，未來總量的大幅增長難以為繼，在部分下游領域替代其他材料仍值得期待。
廢鋁將成為鋁供應的重要增長極。按鋁產品的生命周期18年計算，我們預計中國的折舊廢鋁量占當年全鋁消費量的比重將在2020年前后迎來加速增長：2014年為6.06%、2019年為8.07%、2024年達到14.75%、2029年有望達到27.45%。這意味著即便原鋁產量穩定，廢鋁供應量的增加也會推動全鋁供應的顯著增長，這點與鋼鐵也比較類似。
輕量化、新能源車將是鋁未來發展的重要亮點。鋁的密度是鋼的1/3，在眾多輕量化材料中，鋁在量產技術難度、生產周期、材料費用等均具備較強的競爭力，在輕量化的大趨勢下，作為鋁的第二大下游消費領域的汽車行業將推動鋁行業演繹新的亮點。根據國際鋁業協會2019年9月的預測數據：中國汽車的單車耗鋁量在2030年將比2018年增加78%，其中新能源汽車的耗鋁量將增加近20倍、并貢獻全國鋁消費量的7.2%。
傳統鋁業在A股將“鋼鐵化”，新興鋁材則孕育“輕”的精彩。(1)傳統鋁業和鋼鐵面臨共同的約束條件：需求總量增長空間有限、供給仍在擴張、加工材集中度低(鋼、鋁的加工材CR5均為20%左右)、重啟費用高導致協同減產難、礦石對外依賴度高、印度崛起尚需時日，因此傳統的鋁板塊將可能逐步“鋼鐵化”；(2)新興鋁材則受益于其“輕”等方面的特點，將在下游新興領域的高速擴張的引領下而演繹新的精彩。
投資建議：傳統鋁板塊選彈性、新興鋁材重結構。綜合估值和行業發展前景，我們維持鋁板塊整體“增持”評級，其中對于傳統鋁冶煉板塊，判斷鋁價的趨勢更重要，相關上市公司市值對鋁價敏感性偏高的有：中國宏橋(01378)、云鋁股份；新興鋁板塊則更需要關注下游構成，目前常鋁股份、銀邦股份、亞太科技等的銷售收入中，新能源車有一定的占比。
風險提示：(1)行業產能進一步過剩；(2)相關公司的運營風險，譬如對特定客戶的依賴度偏高、關聯交易量大、經營杠桿偏高等；(3)海外原料的供應風險以及海外項目的經營風險。
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